• 【港股】新东方在线业绩变脸估值虚高 投资者或用脚投票?


    3月28日,新东方在线登录港交所,成为港股在线教育第一股,但上市首日盘中大跌6%,惨遭破发,虽然收盘平收,但上市第二日还是难逃破发魔咒。不过上市第三日股价却大涨9%。

    一时间投资者对新东方在线的争议不断,头顶港股在线教育第一股的光环,却同时要面临2019年业绩预亏的现实,未来股价能否继续强势?截止发稿,新东方在线股价来到11.26港元,市值103亿港元,市盈率91倍。

    作为在线教育很少能够实现盈利的公司,新东方的品?#31080;?#20070;,腾讯的流量技术支持,新东方在线能否持续保持盈利,能否在激?#19994;?#22312;线教育市场继续保持龙头优势,获得投资者认可?

    新东方在线率先实现盈利,原因几何?

    新东方在线由新东方于2005年成立,是中国领先的在线课外教育服务供应商。主营大学教育、k12 课培、学前教育三大核心业务,承载于新东方在线、东方优播、多纳、酷学四大?#25945;ǎ?#20026;学生提供在线学习体验。根据弗若斯特沙利文报告,2017年公司总营收占中国在线教育市场0.63%,市场占?#26032;?#31532;一;公司为大学考试备考市场中最大的在线教育品牌,市场占?#26032;?.2%。

    在线教育高昂的营销开支使得亏损已成常态。无论是此前在美股上市的尚德、51talk、英语流利说还是计划在港IPO的沪江,都处于亏损状态,而新东方在线却已率先实现盈利。根据公司招股书,2016-2018财年(截至5月31日财政年度),新东方在线实现营业收入分别为3.34亿元、4.46亿元、6.5亿元,年复?#26174;?#38271;率为41.66%。同期经调整期间利润分别为3054万元、9273万元、7358万元。截至2018年11月30日止6个月经调整净利由2017年的7944万减少至3143万,同比大幅下降60%。

    招股资料显示:新东方集团为公司最大股东持股 66.72%,腾讯附属公司 Image Frame 为第二大股东持股12.06%,景林旗下 Dragon Cloud 持股 6.87%,俞敏洪本人的全资控股公司 Tigerstep 持股1.85%,新东方高管共持股约11%。

    新东方在线之所以录得盈利,一方面是因为公司背后股东实力雄厚,形成品牌溢价。新东方集团品?#31080;?#20070;,腾讯流量技术支持,还有知名私?#25216;?#25345;,而俞敏洪个人持股更加大了投资者对新东方在线的认可。

    另一方面,腾讯流量支持和新东方的品牌带动,极大的降低了公司的营销成本和推广费用。根据各公司2017年?#31080;ǎ?#26032;东方在线的营销费用率仅在30%,同时期内,沪江教育、尚德机构、51talk和流利说等线上教育的营销费用率分别为106%、175%、78%和171%。也就是说,大部分线上教育公司亏损的原因是销售费用过高,?#32422;?#20844;司较高的获客成本和较低的付费转化率。

    而线下网课中华会计网校?#32422;?#20256;统教育机构好未来销售费用利率分别为33%和37%,远低于线上教育,且全部实现了盈利。有长期积累的垂直网校通过口碑获客,降低了获客成本;传统教育好未来?#36130;?#20511;良好的口碑在2018年年度实现了1.98亿的净利,?#23545;?#36229;过了新东方教育在线的3600万。

    此外,造成公司营销费用较低的原因除了腾讯流量支持和新东方品?#31080;?#20070;,还和公司的业务模式有关。公司目前形成“线?#29616;?#25773;+线?#19979;?#25773;+线下课程”三位一体的教育布局,通过“线上+线下”相结合,一方面线下门店能对学生进行导流,导致新东方在线可以获得部?#32622;?#36153;流量;另一方面,线上教育助力渠道下?#28872;?#25552;高师资利用率和创收水平,录播方面也减少?#25628;?#21457;费用、管理费用,降低了成本。

    上市前业绩变脸,2019年业绩大概率亏损

    新东方在线虽然是在线教育很少能够实现盈利的公司,但公司在上市前营收、净利大幅下滑,经营利润更是录得亏损。让投资者更为忧心的是,公司在招股书中表示:预期2019年将录得经营亏损净额。一个连续实现盈利的公司到底为何业绩变脸,未来的盈利性能否得到?#32435;?

    根据招股书,2018年,新东方在线的营收增加至6.51亿元,但净利润减少至8200万元;2018年6月1日至11月30日,新东方在线的营收4.78亿元,同比增长45.42%,净利润同比下降59.87%至3620万元。此外,截止2018年11月30日,公司经营利润近三年首次录得亏损,亏损额为4145万元。

    单位:万元单位:万元

    公司业绩为何变脸?1)公司毛利率增长放缓,2015年到2018财年,公司毛利率分别为67.4%、68%、61.2%,截止2018年11月30日半年期公司毛利率由67.9%大幅下滑到58.8%。具体各业务方面,2016年、2017年、2018年K12业务的毛利率分别为62.1%、59.0%、39.2%,呈下?#30331;?#21183;。学前教育业务,2018年6月-11月,亏损270万元。去年同期,该业务产生?#21496;?#21033;润1420万元。学前教育的毛利率从3.0%下跌至-21.6%。

    2)公司营销开支爆发式增长。截止2018年11月半年期,公司营销开支从2017年的4427万大幅增加到1.53亿,营销费用率也由此前长期的30%左右增长至49%,同比增加245%。

    公司营销支出大幅增加主要因为公司通过微信、微博等新?#25945;迤教ǎ?#36827;一步丰富在线销售渠道,投入更多资源进行精准营销?#32422;?#20026;提升品牌知名度增加的搜索引擎的营销支出。

    3)主业不?#26657;?#21103;业来凑,公司其他业务收入占比却不断提高,2019财年中期已经高达8855万,?#23545;?#36229;过公司的经营利润,而其中占比最高的是汇兑收益(因美元升值,公司美元计价);其次为公允价值变动收益?#32422;?#21033;息收入。

    公司盈利能否持续?

    短期来看:公司进行?#28072;?#27169;式,盈利将持续恶化。

    1)随着公司营销费用的增加,公司的获客成本也是水涨船高,截至2018年11月30日的6个月里,其平均获客成本高达138元,较上年同期增长了1.51倍。公司预计2019年将继续录得经营亏损。短期内公司进入?#28072;?#27169;式,获客成本高,一?#20493;?#26159;中国在线教育的痛点。据知情人?#23458;?#38706;:在线教育企业进行线上渠道的广告投放将是线下推广成本的近十倍之多。公司急着上市,并在2018年2个多月时间快速进行三轮融资,正是为下一步在K12和学前业务“?#28072;?#25340;抢市场份额做好准备。

    2)占公司净利很大比重的其他业务收益仍然面临很大的不确定性,公司招股书显示:公司每年投资现金理财产品获得大量收入,2018年?#26085;?#20844;司年度净利高达83%,而汇兑损益又占到其他收入的7成左右。美元升值的逻辑难以持续,2018年美元指数大涨逾4%,今年恐难以持续强势,小摩认为今年推动美元的因素或将完全逆转。

    长期来看:行业竞争激烈,短期?#28072;?#25110;有利于长期盈利能力

    1)中国民办教育领域高度分散、竞争激烈且发展迅速。公司面临行业其他重要企业的竞争和冲击,其主要在线教育竞争者包括英语教育领域的中国在线教育集团、国内备考领域的沪江?#32422;癒12在线教育?#26114;?#22806;备考领域的好未来的在线教育业务。未来能否在激?#19994;?#34892;业竞争中脱?#20493;?#20986;,尚未可知!

    2)公司日前大幅增加营销开支,是公司?#29260;?#30701;期盈利能力抢占K12市场份额的表现。新东方在线加大对K12和学前业务营销力度。截止2018年11月30日,k12分部方面,公司营销开支从320万?#26412;?#22686;到4010万,其背后的逻辑是加大对更长生命周期客户的开发。而在大学分部方面,公司营销开支从3761万大幅增加到1.02亿,以维持公司在大学分部方面的龙头地位(大学分部占到公司营收的72%,毛利率高达68%,公司盈利的主要部分)。

    华创证券表示:新东方在线的整体业务线发展脉络明确,当前正处于以大学业务为盈利盘,大力发展在线 K12 课外培训的重要时期,K12 业务的拓张成为未来市场主要看点。公司大学分部盈利将保持稳定,预计近三年整体 K12 在线 教育业务的增长为 150%、100%、60%,毛利呈上升趋势。预计公司 2019FY-2021FY 总净利润分别为 2000 万、6100 万、9300 万,增速分别为-73%、 209%、54%。

    新东方在线存在高估,投资者或用脚投票

    新东方在线以发行价10.2港元/股在港上市,上市次日便破发收盘,目前市值103亿港元,报价11.26港元,但市盈率高达91倍,超过了港股大部分教育公司,考虑到公司背靠新东方、腾讯,?#35789;?#32473;予公司50%的溢价。按博骏教育1.5倍的估值来看,市盈率还不足88倍。

    和好未来比较来看,从市盈率来看,好未来市盈率只有60.7倍,?#23545;?#20302;于东方在线。

    考虑到新东方在线业绩的不稳定性,本文采取市销率来看公司估值是否高估。好未来前三季度实现营收18.36亿美元,最新?#31080;?#32473;予下一期营收增长指引为6.775亿美元至6.856亿美元之间,也就是说好未来营收大概为25亿美元。以此推算公司市销率为8.2倍。新东方在线方面,公司2017年、2018年营收增长率分别为33.5%、45.8%,而2019财年公司前三季度营收同比增45.4%,在不考虑其他条件的情况下,?#20945;?5%的增长率计算,公司2019财年实现营收9.4亿,按公司目前88亿元(人民币)市值估算,公司市销率为9.4倍,估值仍然高于好未来。

    在经历营收、净利大幅滑坡?#32422;?#39044;期2019年将录得亏损的当下,投资者恐难以给予新东方在线和好未来一样或者更高的估值。2016年以来好未来始终保持着50%以上的营收增长率,最近4个季度报来看,平均净利润增速高达86%。截至2019第三季度,公司实现营收5.86亿美元,全年营收在25亿美元左右,净利1.24亿美元,同比增逾2倍。

    相反,新东方在线不仅营收从未超过50%的增幅,截至2018年11月30日中期净利更是大幅下滑超60%。随着新东方在线近四年来有望首次实现有盈转亏,投资者可能用脚投票,2019年公司股价或很难有所作为。

    有人说,新东方在线有更多的互联网基因,应该存在互联网估值溢价。不过,在港上市的股王腾讯市盈率也不足40倍,曾经80倍估值的小米目前估值不足20倍,营销开支持续扩大、净利大幅下滑甚至首次出现亏损,新东方在线恐难逃投资者用脚投票,面临一波不小的跌幅!【责任编辑/邹琳】

    (原标题:新东方在线业绩变脸估值虚高 投资者或用脚投票?)

    来源:新浪财经

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